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【天风研究·固收】孙彬彬/隋修平 （联系人）摘要会议落地，市场关注的问题基本都得到了回应，特别是针对地产和地方政府隐性债务风险等重点领域防风险的表态，可以说较为明确和积极，这有助于提振市场预期。利率走势关键在于增量政策力度与市场期望的对比关系。6月降息后，市场一度对于政策有一定憧憬，但是随着时间推移，市场逐步调低政策预期，这也是债市主要品种利率前期再度逐步下行并创新低的原因。预期调低之后，再来看会议公告，增量政策力度与市场期望的偏差有所缩窄，这可能就是公告落地以后，债市有所调整的原因。后续怎么看？建议对比两个阶段：一是今年两会；二是去年7月前后。与两会后行情对比，关键就在于是否有进一步的货币政策以外的政策落地，以及对应库存周期领先与同步指标能否改善，否则债市总体宏观格局并未改变。借鉴2022年7月政治局会议前后增量政策节奏力度和市场期望之间的对比关系，可以参考2022年二季度。后续有增量政策落地，但利率没有反转压力，可能存在阶段性震荡。本次地产表述超出市场期望，从执行角度考虑，对债市可能有一定不利影响。建议观察后续地产相关指标变化。从专项债发行层面，本次加快发行的表述是地方债发行放量的充分条件之一，不过本次并未明确具体截止时间要求。市场可以对比借鉴2022年二季度，因为专项债发行明确提速，并且要求在当年6月底前基本发完。需要注意的是，目前机构在高杠杆和高集中度下，还是容易形成过于一致的预期和行为，从而带来市场内在的平衡问题。6月降息后债市快速涌现止盈和阶段性调整，就能很好的说明这一点。所以，组合仍需要保有一定的流动性。但这未必一定是风险，不一定改变或主导市场的方向，但可能会导致金融机构的交易状态和行为缺乏稳定性和平衡性。所以但凡有点风吹草动，市场的交易的变化会很快。对于一揽子化债，我们倾向于认为在政策一定支持下，城投公募债违约风险总体可控。当然，如何参与还是要结合机构自身属性和账户禀赋条件而定。我们的基本看法是考虑各自的行为属性，账户的承受度、结合负债管理的能力来考虑合理参与城投。策略上，我们仍然建议票息策略为主，兼顾久期。7月24日政治局会议召开 ，尾盘利率上行，政治局会议如何解读？债市怎么看？1. 大会之后，利率怎么走我们回顾2022年以来重要会议的走势，重要会议公告后利率都有不同程度下行，无一例外。本次会议公告前，债市利率下行，主要品种都突破了6月13日降息后的低点，但是很快在会议公告后，利率快速反弹。该如何理解这一变化？我们认为利率走势关键在于增量政策力度与市场期望的对比关系。2. 市场一直在期待什么市场的期望首先在于高层回应市场关切。其次在于具体增量举措，主要包括三个方面的期待：中央政府加杠杆、居民增收和进一步的地产政策放松。针对市场关注的稳增长问题，本次会议明确，“当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻”，“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需”；针对市场关注的就业压力问题，提出：“把稳就业提高到战略高度通盘考虑”；针对进一步增量政策，明确：“要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”；针对市场关心的地方政府隐性债务风险，提出：“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”；而且明确要求“活跃资本市场，提振投资者信心”。市场关注的问题基本都得到了回应，特别是针对地产和地方政府隐性债务风险等重点领域防风险的表态，可以说较为明确和积极，这有助于提振市场预期。当然，在具体政策举措上的表述，除了地产，总体仍然低于市场期望，没有提及财政增量，居民增收依旧预期通过投资加以带动。在会议之后，宏观经济的影响和效果，仍然需要再观察。这个角度而言，相信市场会有合理评估。建议对比三个交易阶段：3月两会、2022年Q2到Q3和6月降息后。3. 与3月两会对比，有何借鉴这轮债市行情的起点可以认为是今年两会，债市交易的是增量政策行为变化，定价的是实际力度与市场期望的差异。3月初市场对于两会进一步稳增长有所期待，包括经济目标设定，财政赤字安排等，但是结果并未超出市场预期，对于当时市场而言，没有超预期就是低于期望。同时在期间，针对靠前发力，明确不要有大干快上的冲动，市场利率应声而下。伴随着疫情优化和地产刺激，专项债发行与信贷投放靠前发力，年初市场对于整体宏观面貌有了较为积极的期待，但是现实在于宏观形势退坡较快，经济动能很快衰减。回顾两会以后，特别是整个二季度，除了降准和降息以外，没有货币政策以外的有效增量政策，这是推动利率持续下行的关键所在。与之对应，7月政治局会议之前，6月降息后，市场一度对于政策有一定憧憬，但是随着时间推移，市场逐步调低政策预期，这也是债市主要品种利率逐步下行的原因。预期调低之后，再来看会议公告，增量政策力度与市场期望的偏差有所缩窄，这可能就是公告落地以后，债市有所调整的原因。与两会后行情对比，后续的关键就在于是否有进一步的货币政策以外的政策落地，以及对应产生宏观效果，否则债市总体宏观格局并未改变。4. 可以对比参考2022年Q2与Q3如果把6月16日 作为今年增量政策的起点，去年增量政策的起点则是2022年4月29日，2022年4月政治局会议 明确要求抓紧谋划增量政策工具，到5月23日出台33条举措 ,6月调增政策性银行新增信贷 、加快专项债发行 和运用政策性开发性金融工具 ，政策从谋划到逐步落地。这个过程中，一方面，再贷款这类政策运用对于债市影响较为有限；另一方面，票据利率等有关指标可以验证政策逐步落地的效果。二季度增量政策虽然不断落地，但是力度并未超出市场的期望，因此2022年5-6月的利率总体处于略低于2022年4月29日的区间内运行。变化发生在7月，2022年7月28日政治局会议与2022年4月29日会议，在措辞行文上有显著区别。我们对比2022年4月和7月政治局会议公告，可以清晰的看到两个关键领域压力上升引致更有力度增量政策的出台：一是，一些地方村镇银行风险；二是，保交楼。固然这里面有经济进一步下行压力加大的影响，但政策节奏和力度的递进来自于经济层面以外的事件驱动，村镇银行和保交楼构成了这一驱动。这使得2022年三季度政策力度相比二季度有了明显变化，市场一直期待的增量财政政策开始落地。顺着去年的角度展开思考，对于7月政治局会议之后的增量政策节奏力度和市场期望之间的对比关系，目前看是有回应市场关切，有增量政策，但力度并未完全超越市场期望。至少没有财政增量。对于利率走势，可能的参考就是2022年二季度。在增量政策落地过程中，利率没有反转压力，可能存在阶段性震荡。如果政策力度超出市场期望，前提一方面需要来自于特定事件的驱动，另一方面市场能够观察到具体政策工具的运用效果。2022年三季度在宏观景气走弱与有关事件驱动下，增量政策力度有所加大，利率先下后上，8月降息后至11月中旬十年国债反弹17BP。所以需要注意的是总体执行情况，以及有无进一步增量。5. 注意类似于6月降息后的止盈交易???????6. 地产政策优化会如何？???????本次会议中提到，“要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。”第一，本次会议中不提“房住不炒”同时却适应我们房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，这与7月中旬央行发布会“考虑到我国房地产市场供求关系已经发生深刻变化，过去在市场长期过热阶段陆续出台的政策存在边际优化空间”一致，我们预计一方面未来一线城市限购限贷政策也有一定优化空间。另一方面，降低存量房贷利率有了更大的可能性。此前，央行新闻发布会提及“我们支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款”。其二，继续强调保障性住房、城中村改造、“平急两用”等建设，盘活改造各类闲置房产。总体来看，本次地产表述超出市场期望，从执行角度考虑，对债市可能有一定不利影响。建议观察后续地产相关指标变化。7. 关注专项债发行提速从本次会议来看，增量财政政策并未落地。明确“加快地方政府专项债券发行和使用”，同时要求“延续、优化、完善并落实好减税降费政策”。与去年同期相比，本次财政政策总体力度低于预期，对于债市这是利好。2022年7月28日政治局会议“财政货币政策要有效弥补社会需求不足。用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。”从专项债发行层面，本次加快发行的表述是地方债发行放量的充分条件之一，不过本次并未明确具体截止时间要求。市场可以对比借鉴2022年二季度，因为专项债发行明确提速，并且要求在6月底前基本发完。8. 货币政策总量和结构会如何运用本次会议中，“发挥总量和结构性货币政策工具作用，大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展。要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”与今年4月相比，“稳健的货币政策要精准有力”，政策基调延续；与去年7月相比，似乎力度稍有不足。“宏观政策要在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求不足······货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”。具体来看，市场前期关注增量货币政策。但我们的观点依旧延续（团队前期报告《存量房贷置换和降准预期怎么看？》，20230716）。我们认为，降准有其可能性，时间点可能在9月或者10月。降准的逻辑在于，如果逆周期政策进一步发力，考虑到支持结构性工具运用和稳定银行息差，降准仍然有其合理性。历史角度观察，三四季度之间，即9月或者10月降准的可能性略高于其他月份。对于降息，我们认为下次降息窗口最早可能是四季度。本轮宽松周期的三次降息分别发生在2022年1月、2022年8月和2023年6月。从这一角度观察，我们认为央行两个季度内连续降息的可能性不大。且三次降息都面临显著提振经济主体信心和市场预期以应对预期转弱的现实压力。但需要注意的是，本次会议中重申“要保持人民币汇率在 合理均衡 水平上的基本稳定”。目前人民币贬值压力尚未解除，内外均衡角度考虑，货币政策行为仍受一定掣肘，资金面也会有一定影响。9. 如何看待地方债风险化解本次会议中，明确提及“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。中国有很多区域，按照目前的宏观状态，可能无法独立化解存量隐性债务。这也是市场关注隐债化解的原因。一揽子化债方案可能有哪些？中央政府对于化解隐性债务存量的基本主张，就是2022年财政决算提到的，督促省级政府加大对市县工作力度，立足自身能力，统筹资金资产资源和各类政策措施，稳妥化解隐性债务存量。参考我们团队前期报告（《隐债化解进度如何？》，20230416），首先是5种财政认可的隐债化解方式：（1）直接安排财政资金偿还；（2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；（3）利用项目结转资金、经营收入偿还；（4）合规转化为企业经营性债务；（5）通过借新还旧、展期等方式偿还。结合年初《求是》杂志的刊文：“优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管”，政策可能落在：特殊再融资债置换隐债规模、银行贷款展期降息政策。总体上，按照政策行文表述，我们认为可以对比2022年保交楼，地方政府隐性债务风险总体可控。当然，如何参与还是要结合机构自身属性和账户禀赋条件而定。我们的基本看法是考虑各自的行为属性，账户的承受度、结合负债管理的能力来考虑合理参与城投。10. 强调“活跃资本市场”，意味着什么会议提出“活跃资本市场”，可能引发对股债比价效应的担心。2017-2020年中央经济工作会议，以及2019年4月、2020年7月、2022年4月政治局会议均提及“资本市场”。2018年12月、2022年4月两次资本市场表述对应于股指止跌企稳、开启回升的阶段。进一步观察表述细节，其他会议主要强调资本市场制度建设，而2018年12月、2022年4月两次有涉及“活力”或“市场关切”等近似表述。11. 小结这未必一定是风险，不一定改变或主导市场的方向，但可能会导致金融机构的交易状态和行为缺乏稳定性和平衡性。所以但凡有点风吹草动，市场的交易的变化会很快。风 险 提 示债券供给压力超预期、库存周期变化超预期、国内经济增长超预期、人民币汇率贬值超预期。本文源自券商研报精选

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